Investisseurs privés dans le secteur social

La Revue nouvelle : L’investissement à impact, ou à impact social, est un terme apparu depuis peu. L’idée est-elle bien, en substance, de « faire de l’argent » avec des activités non ou peu lucratives ?

Ève Chiapello : L’impact investing se situe entre l’investissement socialement responsable classique et la philanthropie. Dans l’investissement socialement responsable (ISR), vous avez des fonds d’investissement classiques qui sont destinés à prendre des parts dans des entreprises classiques, à but lucratif, mais qui ont une politique de responsabilité sociale un peu plus engagée que les autres. Et à l’opposé, vous avez la philanthropie qui ne finance pas en opérant des investissements (achat de parts, prêts, etc.), mais qui donne simplement de l’argent.

Des forces politiques pour instituer un nouveau marché 

Dans l’impact investing, les investisseurs cherchent un double retour, c’est-à-dire à la fois un retour financier et un retour social. Il s’agit d’un espace de marché qui n’est pas encore complètement construit, mais que des acteurs extrêmement dynamiques ont l’intention de développer. 

Aujourd’hui, en termes de volume financier, les investissements à impact ne représentent presque rien par rapport à l’ensemble des flux financiers qui arrivent au secteur social. C’est également beaucoup moins important que l’ISR, environ moins de 1%, qui lui-même représente très peu par rapport aux masses financières qui circulent en général. L’impact investing est donc quelque chose qui fait énormément de bruit, mais qui pour l’instant, il faut le souligner, n’apporte quasiment pas d’argent au social. 

Pourquoi justement cela fait-il beaucoup de bruit ? Parce que le projet est porté par des acteurs très puissants, qui ont tout de suite misé beaucoup d’argent pour en faire parler. Cela a commencé aux États-Unis avec notamment l’initiative en 2008 de la Fondation Rockefeller qui a élaboré un programme sur quatre ans et budgété 38 millions de dollars pour essayer de lancer ce marché. Elle a financé des études, des enquêtes et également la première base d’indicateurs standardisés d’impact social, appelée Iris. Des rapports ont été publiés par JP Morgan, McKinsey, etc., tous des acteurs qui ont une grande capacité à faire savoir. Toute une dynamique s’est engagée, irriguée par un milieu très particulier, celui du capital-risque américain, c’est-à-dire pour faire simple par des personnes enrichies grâce au capital-risque qui veulent maintenant faire le bien en recyclant une partie de leur argent dans des projets à dimension philanthropique. 

En Europe, c’est au Royaume-Uni que ces idées se sont développées, notamment autour d’un acteur-clé, Sir Ronald Cohen, fondateur du fonds de private equity¹ Apax, qui milite depuis quelque vingt ans pour importer les pratiques du private equity dans le secteur social. 

Cet énorme effort finit par arriver sur nos terres continentales par l’intermédiaire de l’Union européenne, qui a lancé sa Social Business Initiative, suivie par de nouvelles directives. Quand le Royaume-Uni était à la présidence du G8, il a réussi à mettre à l’agenda cette question de l’impact investing, une task force s’est installée et a publié un important rapport intitulé The invisible heart of markets (Le cœur invisible des marchés, en écho à la main invisible des fondateurs de l’économie politique), qui a donné lieu à de multiples rapports nationaux².

RN : Mais au-delà des discours, y a‑t-il des pratiques effectives ?

EC : Ce qu’il faut retenir, c’est avant tout cet énorme mouvement politique, mais il est évidemment intéressant d’aller voir ce qu’il y a derrière, et c’est un des buts de mes travaux. 

Le nœud de la mesure d’impact

Lorsqu’on a essayé de construire ce marché de l’impact investing, avec cette idée d’un double retour, très vite la question de la mesure de cet impact s’est posée et très vite cette question est devenue très importante. Pour que fonctionne toute la filière d’investissement, il est en effet nécessaire de formaliser des flux d’informations sur les résultats sociaux des activités financées. Et il s’agit d’une vraie filière sur laquelle se positionnent différents acteurs : les intermédiaires financiers, les personnes qui font de la gestion d’actifs, tous les consultants… Pour faire fonctionner tout ce nouveau monde, il faut des chiffres qui circulent loin, jusqu’aux investisseurs privés, pour qu’ils puissent savoir où l’on en est sur le terrain et prendre des décisions : parfois entre la structure qui reçoit l’argent et les premiers épargnants qui ont placé cet argent, il peut y avoir trois, quatre ou cinq intermédiaires. Les investisseurs du début de la chaine ne vont évidemment pas tout de suite voir ce qui se passe dans les structures investies, il leur faut ces flux d’information pour leur permettre d’avoir ce qu’ils appellent une transparence. Tout ce mouvement politique de l’investissement à impact a créé une demande de mesure d’impact, demande qui existait déjà pour d’autres raisons comme l’évolution des politiques publiques. 

RN : Tous ces investisseurs à impact vont-ils fonctionner de la même manière ?

EC : Ici je peux surtout parler de la France. L’un de mes étudiants en master a mené des entretiens pour essayer de voir quelle était la place de la mesure d’impact dans l’activité des investisseurs qui se reconnaissent investisseurs à impact³. Ce qui apparait rapidement est qu’il y a deux segments dans le monde de l’investissement privé dans les activités sociales — le segment historique, le plus organisé, et un tout nouveau segment, celui de l’impact investment —, et que chacun de ces segments utilise la mesure d’impact de façon assez différente. De façon très schématique, vous avez, d’un côté, un dispositif sous la forme d’un label et, de l’autre côté, des indicateurs ad hoc pour les organisations financées. 

Il faut noter d’emblée qu’il existe un troisième segment, constitué par les fameux contrats à impact social (social impact bonds ou SIB). Vous en avez un en activité en Belgique⁴. En France, il y a une loi qui les encadre, nous en avons deux. En Angleterre, où cela existe depuis au moins quinze ans, il y en a beaucoup plus⁵. Un ou deux, ce n’est peut-être pas grand-chose, mais cela peut tenir lieu de prototype, de proof of concept : si l’expérience fonctionne, cela permet de dire qu’il faut développer ces formes de financement. 

L’impact investment issu de la finance solidaire traditionnelle 

Le premier segment de la finance solidaire est le segment historique. Les acteurs qui se voient comme des impact investors sont pour l’essentiel des fonds que l’on appelle en France des fonds 90/10. Ce sont des fonds d’épargne classique, qui collectent de l’épargne salariale et de l’épargne retraite, mais des lois (en 2001, 2003 et 2008) ont incité puis obligé les gestionnaires de ces fonds d’épargne à proposer à leurs clients des produits d’épargne solidaire. Si vous épargnez pour votre retraite dans un tel fonds, cela veut dire que 90% vont être placés dans des entreprises classiques, en investissement socialement responsable, sous forme de produits sélectionnés suivant des critères ESG (environnemental, social et gouvernance)⁶, et 10% vont aller vers des organisations sociales, sur papier, car dans les faits, il n’y a pas assez d’organisations sociales pour accueillir ces masses d’argent, et les organisations arrivent à peine à placer 7 à 8%… Cette forme de finance solidaire est elle-même assez récente. Car dans les années 1980, la finance solidaire est d’abord constituée d’initiatives issues de mouvements très alternatifs qui veulent créer des circuits courts financiers⁷. Les fonds 90/10, eux, sont créés et gérés par AXA, BNP, etc. L’argent est déposé sur des livrets d’épargne qui ont des gestionnaires de fonds classiques, qui vont eux-mêmes ensuite placer 10% de l’argent collecté auprès essentiellement de trois financeurs solidaires qui sont la SIFA, la société de financement France active qui finance historiquement des entreprises d’insertion professionnelle, Habitat et Humanisme, qui finance du logement social, et l’ADIE, qui offre du microcrédit à des micro-entrepreneurs. De fait, l’essentiel de la croissance de la finance solidaire depuis quinze ans vient de ces poches 10% des fonds d’épargne solidaire. 

RN : Comment se noue cette collaboration ? Comment se crée la confiance entre ces acteurs, qui ont des histoires différentes, voire antagoniques ?

EC : Pour l’évaluation d’impact, les gestionnaires des poches 10% utilisent le dispositif de jugement ESUS⁸, un label qui garantit l’utilité sociale. Ce label est octroyé de droit, par exemple, aux entreprises adaptées qui emploient des personnes handicapées, aux entreprises d’insertion, etc. Il peut aussi être demandé par toute entreprise qui répond à des critères stricts, comme des écarts salariaux encadrés, ou des critères de profitabilité qui supposent que le projet social se traduit quelque part dans le compte de résultat. Ce label, octroyé par l’État et valable cinq ans, donne donc accès aux financements issus de ces poches 10% des fonds 90/10. En effet, le gestionnaire du fonds ou celui du financeur solidaire peut alors mettre de l’argent dans les entreprises labellisées sans se préoccuper plus loin de l’impact. La structure est certifiée, cela compte donc pour un investissement solidaire. S’il s’agit d’entreprises à but commercial, les investisseurs vont veiller à ce qu’elles présentent un résultat financier intéressant et aient des flux de trésorerie (cash flows) suffisants pour rembourser les crédits octroyés. Et pour des structures qui ne marchent que sur subventions, ces financements solidaires servent à surmonter des difficultés de trésorerie classiques liées aux décalages temporels dans l’encaissement des subventions. Le rendement de ces poches 10% est très faible, de 1 à 2% maximum selon les professionnels, et les frais de gestion sont extrêmement limités. Ces fonds ne vont pas aller chercher « des poux dans la tête des structures financées » parce qu’ils n’en ont simplement pas les moyens. 

Pour diminuer les couts de gestion et les risques, avec tout ce bruit autour de l’impact investing et de la mesure d’impact, s’est néanmoins fait jour la volonté des fonds 90/10 de centraliser toutes ces poches 10% sous la houlette d’un seul comité d’investissement ad hoc. Le fait de les mettre ensemble permet d’avoir une masse critique pour financer quelque chose d’un peu plus dynamique. Il découle de cette tendance récente à la mise en commun des poches 10% une forme de professionnalisation des investisseurs solidaires et une demande de transparence. De façon assez récente sont apparus là les premiers rapports d’impact demandés aux investisseurs solidaires, qui font remonter des informations sur leurs clients. 

La double performance des capitaux-investisseurs à impact 

Le deuxième segment est celui de l’impact investment (on va parler de capitaux-investisseurs à impact). Il s’agit de fonds qui au départ lèvent des mises auprès de personnes physiques qui se sont enrichies et décident de placer leur argent autrement, auprès de ce que le milieu appelle les « high-net-worth individuals » (des personnes privées qui possèdent des gros volumes d’avoirs propres). Ensuite, petit à petit, ces fonds d’impact investing ont essayé d’élargir leur tour de table en tentant de récupérer de l’argent ailleurs, notamment auprès de pouvoirs publics sensibilisés à l’impact investment. Nous sommes dans un tout autre univers. Ce sont des gens qui ont l’habitude de travailler entre professionnels. Nous ne sommes plus dans les fonds 90/10, où le petit épargnant met sa retraite dans un fonds solidaire. 

Ici les dispositifs de jugement sont différents : quelques indicateurs quantitatifs choisis en fonction des objectifs du fonds. Ainsi un fonds spécialisé sur la création de petites entreprises dans les banlieues ne cherchera que ce type d’entreprises et y investira en pariant sur leur capacité de croissance et sur l’exemplarité de leur dirigeant, par exemple issu de l’immigration et en cela un modèle d’intégration. À la limite, si ces entreprises croissent, même si leur modèle d’affaire n’a rien d’innovant, comme des entreprises de plomberie, si grâce à cet entreprenariat, elles créent des emplois dans les quartiers pauvres, c’est gagné. On se retrouve parfois avec des fonds de private equity qui font du financement de PME classiques agrémenté de quelques critères d’impact social léger de ce type. 

RN : Mais leurs évaluations d’impact social sont-elles plus sérieuses que celles des poches 10%?

EC : On s’aperçoit que ces acteurs-là ne veulent pas financiariser l’impact, c’est-à-dire donner une valeur économique ou monétaire à l’impact. Il y a beaucoup d’outils existants qui fonctionnent sur la base d’une monétisation de l’impact (comme le SROI, social return on investment), mais cela prend du temps, c’est assez subjectif. Ce n’est pas évident de poser une valeur sur un impact social, certaines choses comme le bienêtre d’une population carried interest sont difficiles à mesurer. Les promoteurs de l’impact investing préconisent plutôt des méthodes qualitatives : ils valident l’existence d’un impact sans y mettre forcément un prix, une valeur. Le gestionnaire d’un portefeuille d’investissements en capital-risque à impact social prend ses décisions sur trois types de critères : le retour sur investissement, le risque financier et l’impact, qui n’est pas fongible et qui peut être mesuré par des indicateurs financiers. 

Comme les start-up qu’ils financent leur donnent un meilleur rendement, de 3 à 12%, ces impact investors voient le monde de la finance solidaire et des fonds 90/10 avec une certaine condescendance… 

Ce sont ces acteurs qui sont au cœur du projet politique de l’impact investing et qui accompagnent le travail de promotion international de ces pratiques. Leurs efforts, notamment leurs demandes d’abondement par des fonds publics, ont fini par porter leurs fruits, ce qui conduit à faire évoluer la donne. Sur le plan européen, nous avons vu la création d’un social impact accelerator avec des fonds de la Banque européenne d’investissement : il s’agit d’un fonds de fonds alimenté par de l’argent public qui investit dans des fonds d’impact investing dans toute l’Europe. Mais cette arrivée d’argent public incite à être plus rigoureux sur la mesure d’impact. Il faut bien comprendre comment fonctionne en général le private equity, et dans quelle mesure l’abondement public conduit à amender les pratiques. En effet, d’habitude, les gestionnaires de fonds sont intéressés personnellement au rendement (financier) de leurs produits. Ils vont promettre 10% aux apporteurs de fonds et s’ils dépassent un taux préfixé (dit hurdle rate), par exemple 10%, ils peuvent récupérer pour eux une part significative du surcroit de rendement (comme 20% de tout ce qui dépasse les 10%). Les gestionnaires de fonds sont de ce fait intéressés très significativement par les rendements financiers que leurs placements dégagent. C’est ce que l’on appelle le carried interest dans cette industrie. Mais pour les acteurs publics, il est problématique que les gestionnaires de fonds s’enrichissent de la sorte avec de l’argent public investi à but social, s’ils n’atteignent pas aussi les performances sociales promises. L’acteur public établit donc des contraintes et demande que le carried interest soit subordonné à l’impact social que l’investissement doit permettre aux start-up de réaliser. 

Parce que cela devient une politique publique, les gestionnaires de fonds se retrouvent à avoir un intérêt financier à atteindre les objectifs sociaux (et les objectifs financiers bien sûr), ce changement induit la nécessité d’instruments plus précis de mesure d’impact car servant à calculer leur bonus. 

Monétiser l’impact social 

Il faut enfin évoquer le troisième segment, les social impact bonds. Ces contrats permettent d’assurer un rendement financier à des investissements consentis à des organisations qui, contrairement aux cibles des capitaux-investisseurs à impact, ne font pas de profit. L’astuce consiste à faire en sorte que le rendement financier soit apporté par de la subvention additionnelle (ou le don d’un philanthrope), mais seulement au prorata de l’atteinte de l’impact social. Ce qu’il faut bien comprendre avec les SIB, c’est que l’argent public (ou le don philanthropique) ne va plus aux acteurs sociaux, mais directement aux investisseurs qui sont rémunérés sur leur investissement en fonction de leur capacité à atteindre des résultats sociaux. Sachant que les structures concernées ne peuvent en aucun cas générer un rendement financier, le rendement qu’attendent cependant les investisseurs des SIB est fabriqué par une clause de paiement conditionnée par le résultat social. 

Cette relation triangulaire (investisseur, investi, tierce partie payant le rendement) est une transformation des circuits de financement du social plus complexe que celles évoquées plus haut, qui reposaient avant tout sur l’allongement d’une chaine d’intermédiaires. Ce dispositif conduit à une nouvelle nature de mesure puisque cette fois l’impact social est converti en valeur monétaire, en rendement financier. Si pour le gestionnaire de fonds de capital-investissement à impact, c’était quand même la rentabilité financière des projets qui primait (puisque pour payer le carried interest, il fallait d’abord un rendement financier), l’investisseur en SIB ne s’intéresse qu’à la performance sociale, puisque l’acteur public ne va rémunérer son apport de fonds qu’à la condition que cette performance soit réalisée. Tout repose donc sur la mesure de l’impact social. Ces contrats à impact social conduisent aussi forcément les investisseurs financiers à être très intrusifs dans l’activité sociale, puisque leur propre rendement en dépend intégralement. 

RN : Avec ces trois segments d’investisseurs à impact, vous décrivez en effet des niveaux d’implication plus ou moins importants dans la gestion des structures financées.

EC : Une conclusion de cette étude est que, quel que soit le segment que l’on regarde, il y a une transformation historique évidente des pratiques et une poussée des mesures d’impact social, y compris dans la finance solidaire traditionnelle qui, elle-même, s’était déjà beaucoup transformée avec l’arrivée des fonds 90/10. Se mettent en place des formes d’évaluation qui sont de plus en plus couteuses, jusqu’aux social impact bonds qui pratiquent des mesures très exigeantes car la puissance publique ou les philanthropes qui vont payer le rendement à l’investisseur veulent des chiffres audités, calibrés, ce qui nécessite de rémunérer des intermédiaires pour écrire les contrats, contrôler les chiffres, etc. Ce que je constate en France, c’est que les seuls qui sont vraiment intéressés aux SIB sont les cabinets d’audit et les cabinets d’évaluation, les intermédiaires qui peuvent être rémunérés pour monter les contrats et les faire fonctionner. C’est tellement particulier que personne ne peut se lancer là-dedans sans eux. 

Il faut aussi se rendre compte que ces trois segments, avec leurs pratiques propres de mesure d’impact social, ne s’adressent pas aux mêmes formes organisationnelles, puisque le premier (90/10) permet pour l’essentiel de financer des associations sous forme de prêts ou des structures très peu lucratives, le deuxième (capital-risque à impact) ne finance que des entreprises à but lucratif, et le troisième (SIB) ne finance que du non lucratif. Tant que tout ceci cohabite, cela ne pose pas de problème énorme puisque chaque structure à son « tuyau » et que tous les tuyaux sont alimentés. 

Vers des modèles hégémoniques ? 

La vraie difficulté pour l’avenir serait que tel segment, et les pratiques qui y sont liées, devienne hégémonique, parce que chacun est porteur d’effets de sélection. Ne fût-ce que sur la rentabilité, alors qu’on est déjà dans un champ d’activité pas ou peu solvable. Imaginez que l’on commence à dire qu’il faut que tout soit financé en contrats à impact social, par exemple. Alors, la figure centrale devient celle de l’entrepreneur social, cette figure emblématique d’une vision du social qui se pense sur le mode du projet. L’impact investing aborde le financement des activités sociales sur le mode du stock picking, selon lequel l’investisseur choisit le projet, l’entreprise qui a le meilleur rendement (financier ou social). Cette représentation des activités sociales s’oppose à une autre pensée, systémique, qui pense les besoins de la société dans son ensemble et qui suppose qu’on finance des activités sur un territoire parce qu’il y a des besoins, pas parce qu’il existe à cet endroit un entrepreneur qui les a pris en charge. La focalisation sur la mesure d’impact social peut se faire au détriment d’autres problématiques. Généraliser une pratique à l’ensemble d’un secteur comporte de gros risques en termes d’accès de certains publics aux services sociaux ou de couverture universelle des territoires. 

RN : Vous travaillez de façon plus générale sur la construction sociale et la critique des instruments de gestion, que sont, entre autres, ces outils de mesure d’impact importés de l’univers du management dans celui de l’action associative. Vous montrez que ces outils sont porteurs de cultures de gestion particulières.

EC : C’est une dimension sur laquelle il y a énormément à dire. Je crois qu’il faut surtout relever les effets sur l’action publique. Avec l’impact investing, c’est déjà très clair au niveau européen : c’est en train de devenir un discours central de l’Union européenne sur le social. 

Et puis, plus largement sur le plan des terrains associatifs et de l’économie solidaire, ces évolutions suscitent des substitutions de modèles de gestion et poussent à une forte managérialisation du social. Les compétences techniques traditionnelles sont remplacées par des compétences de gestion. Il me semble évident que l’impact investing pousse à du management par projet, à des organisations de taille plus importante, etc. On aurait besoin aussi d’un vrai travail d’objectivation des couts de transaction générés par cette logique, parce qu’en attendant, pour le dire très schématiquement, à force de mobiliser des intermédiaires, on n’investit pas dans le salaire des gens de métier comme les infirmières, les travailleurs sociaux, les enseignants qui eux rendent le service social. La technostructure associée est en outre souvent mieux payée que les « fantassins du social » alors qu’elle n’est là que pour apporter de l’argent à ces activités. 

Propos recueillis par Thomas Lemaigre en mai 2017

1. Le private equity consiste à augmenter le capital, ou à le racheter en tout ou en partie, de sociétés non cotées qui ont de fortes perspectives de croissance et de profits, pour les restructurer, en général en participant étroitement à leur gestion – NDLR.
2. Pas pour la Belgique – NDLR.
3. Chiapello E., Godefroy G., « The Dual Function of Judgment Devices. Why Does the Plurality of Market Classifications Matter ? », Historical Social Research/Historische Sozialforschung, K. Krenn (ed.), Special Issue « Market classification », 2017 (42), n° 1, p. 152 – 188.
4. Il a été monté pour soutenir l’asbl bruxelloise Duo for a job, qui organise du mentorat de jeunes chercheurs d’emploi issus de l’immigration avec des séniors qui les soutiennent et les encadrent dans leur recherche d’emploi. Il a été contracté entre Actiris et la société Kois Invest, qui a mobilisé au départ dix investisseurs particuliers et une fondation. Voir Alter Échos du 16 juin 2014, « Et si le financement privé était l’avenir de l’innovation sociale ? ».
5. Fin aout 2018, il y en avait quarante au Royaume Uni et dix-neuf aux États-Unis.
6. Sur ces fonds d’ISR, voir dans La Revue nouvelle, « Syngenta, Mizrahi Tehafot Bank, Ryanair, Exxon Mobil, Volkswagen : des entreprises “socialement responsables”?», Annika Cayrol, n° 7, 2017 – NDLR.
7. En Belgique, nous parlons de coopératives de crédit, comme Crédal ou Hefboom. À noter que nous n’avons pas vraiment d’équivalent des fonds 90/10 – NDLR.
8. Agrément ESUS (entreprise solidaire d’utilité sociale).

Ève Chiapello

Auteur

directrice d’études à l’École des hautes études des sciences sociales (EHESS, Paris)

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