Skip to main content
logo
Lancer la vidéo

Dix ans après. Les prémices d’une nouvelle crise ?

Numéro 6 - 2017 par Xavier Dupret

octobre 2017

Tout le monde était d’accord, même Étienne de Cal­la­taÿ qui vati­ci­nait, non, d’ailleurs, sans com­ponc­tion, que « oui, il va y avoir une nou­velle crise ». On aurait pu ajou­ter mon­sei­gneur Léo­nard et Raoul Hede­bouw autour de la table que cela n’aurait rien chan­gé. U‑na-ni-mi-té. Mi-figue mi-rai­sin Bien sûr, dès lors qu’il s’agit d’apporter des solu­tions, plus personne […]

Le Mois

Tout le monde était d’accord, même Étienne de Cal­la­taÿ qui vati­ci­nait, non, d’ailleurs, sans com­ponc­tion, que « oui, il va y avoir une nou­velle crise ». On aurait pu ajou­ter mon­sei­gneur Léo­nard et Raoul Hede­bouw autour de la table que cela n’aurait rien chan­gé. U‑na-ni-mi-té.

Mi-figue mi-raisin

Bien sûr, dès lors qu’il s’agit d’apporter des solu­tions, plus per­sonne n’est d’accord. Cela dit, cette belle com­mu­nau­té de vues était, naguère, impen­sable alors que pour­tant, des pro­duc­tions hété­ro­doxes, pas toutes aca­dé­miques d’ailleurs, tiraient la son­nette d’alarme depuis des années1.

Saluons donc ce grand pro­grès et tra­vaillons, dès lors, à iden­ti­fier les fac­teurs de fra­gi­li­sa­tion de l’économie amé­ri­caine. Pour cha­cune des hypo­thèses, on ten­te­ra d’anticiper l’ampleur du choc en retour.

Les États-Unis, pour les­quels « on »2 pro­nos­ti­quait, il y a peu, un retour triom­phal de l’inflation sur fond de plein-emploi, sont, aujourd’hui, en dif­fi­cul­té. La chose était confir­mée, il y a peu, par le FMI qui bais­sait la pré­vi­sion de crois­sance des États-Unis à 2,1% pour 2017 et 20183. Pour l’heure, l’évolution de l’inflation aux États-Unis confirme ce scé­na­rio de décé­lé­ra­tion. La core infla­tion (c’est-à-dire l’inflation défal­quée de l’évolution de cer­tains pro­duits fluc­tuants comme les matières pre­mières ali­men­taires et éner­gé­tiques) y était en juillet de 1,6%. Pour retrou­ver un niveau aus­si bas, il faut remon­ter à mai 20154.

Inutile de pré­ci­ser qu’une embar­dée d’origine finan­cière met­trait davan­tage de pres­sion sur la crois­sance états-unienne. Or, cette der­nière est tirée par la consom­ma­tion des ménages et le cré­dit. Au deuxième tri­mestre 2017, le mon­tant nomi­nal des dettes des ménages états-uniens était supé­rieur à celui de 2008 (12840 mil­liards de dol­lars aujourd’hui contre 12690 il y a dix ans5). Si la ten­dance au res­ser­re­ment moné­taire se pour­suit, nul ne peut exclure une nou­velle vague de cré­dits impayés. Le pas­sé est là pour nous en convaincre. Début 2005, les taux direc­teurs de la FED étaient de 1%. En un an, ces taux ont été pro­pul­sés au-delà des 5%. La crise des cré­dits immo­bi­liers sub­primes pou­vait débu­ter. Pour l’heure, on se bor­ne­ra à consta­ter que le mou­ve­ment de remon­tée des taux est bien moins éner­gique. À l’été 2017, après une der­nière aug­men­ta­tion, les taux direc­teurs de la FED se situaient dans une bande de 1 à 1,25%. Le vrai dan­ger n’est pas là.

Imprévu

L’augmentation des taux courts états-uniens n’a, jusqu’à pré­sent, pas conduit à un dur­cis­se­ment des condi­tions de refi­nan­ce­ment sur les mar­chés. Ce para­doxe s’explique par le main­tien en l’état de la poli­tique de quan­ti­ta­tive easing.

Cette der­nière consiste en des rachats mas­sifs de titres de dettes par la FED et vise à assu­rer la liqui­di­té des mar­chés. Le poids des banques cen­trales est deve­nu par­ti­cu­liè­re­ment impor­tant au sein de l’économie mon­diale. La liqui­di­té mon­diale repré­sen­tait, en 2016, près de 30% du PIB mon­dial contre 6% à la fin des années 1990.

À vrai dire, rien ne peut se pro­duire tant que la FED ne coupe pas le robi­net des liqui­di­tés. Les acteurs peuvent refi­nan­cer leurs pas­sifs sans trop de dif­fi­cul­tés. Si la FED, mal­gré la baisse du niveau de l’inflation, devait revoir son apport en liqui­di­tés de façon trop impor­tante, on s’acheminerait alors vers une situa­tion pro­blé­ma­tique où les dif­fi­cul­tés de refi­nan­ce­ment s’ajouteraient au volume des prêts impayés. Jusqu’à pré­sent, le mes­sage de la FED s’est vou­lu rassurant.

La rup­ture avec le quan­ti­ta­tive easing s’effectuera gra­duel­le­ment afin de ne pas per­tur­ber les mar­chés. La presse spé­cia­li­sée s’est, tou­te­fois, mon­trée moins opti­miste que la FED6. Les opé­ra­tions de quan­tia­tive easing portent sur des obli­ga­tions à matu­ri­té longue (par­mi les­quelles les titres de la dette publique amé­ri­caine). Le reflux de la liqui­di­té risque fort bien de conduire à une aug­men­ta­tion des taux sur la dette publique. Cela n’aurait rien d’anodin. En effet, le taux d’intérêt d’une obli­ga­tion est la fonc­tion inverse de son prix. Par consé­quent, la valeur de mar­ché des actifs déte­nus sous forme d’obligations risque de piquer du nez. L’endettement net de l’économie amé­ri­caine en sor­ti­rait alors alourdi.

Il en résul­te­rait une dimi­nu­tion du cré­dit inter­ban­caire qui s’est légè­re­ment rele­vé depuis le plus-bas his­to­rique de la semaine du 30 sep­tembre 2015. À cette époque, les banques amé­ri­caines s’étaient prê­tées 54,414 mil­liards de dol­lars. Pour retrou­ver un score aus­si bas, il faut remon­ter à 1979. De décembre 2016 à juin 2017, le niveau de l’activité inter­ban­caire aux États-Unis s’est rele­vé de façon constante, pas­sant de 59,542 à 86,685 mil­liards de dol­lars par semaine. Cette embel­lie a, jusqu’à pré­sent, ser­vi de jus­ti­fi­ca­tion à la poli­tique de res­ser­re­ment moné­taire. Las, l’été a vu le cré­dit inter­ban­caire dimi­nuer à nou­veau aux États-Unis qui, à la fin juillet 2017, oscil­lait autour de 83 mil­liards de dol­lars par semaine7.

Fina­le­ment, un pro­ces­sus autoen­tre­te­nu de pres­sion à la baisse sur la crois­sance se met­trait en œuvre si le cré­dit inter­ban­caire chu­tait. À vrai dire, la poli­tique de res­ser­re­ment moné­taire de la FED n’intervient pas à un bon moment puisque la crois­sance amé­ri­caine bat de l’aile. Cette dété­rio­ra­tion pour­rait, sauf revi­re­ment de la part de la FED, consti­tuer l’étincelle sus­cep­tible de mettre le feu aux poudres.

Deux bulles

Deux dos­siers doivent rete­nir notre atten­tion. Il s’agit des prêts étu­diants et des prêts voi­tures qui repré­sen­taient 3500 mil­liards de dol­lars, soit 26% de la masse des cré­dits aux États-Unis.

On aura beau jeu de dire que les prêts aux étu­diants sont natio­na­li­sés de fac­to. Tout de même, 11,2% des prêts étu­diants (392 mil­liards de dol­lars) pré­sen­taient un retard de paie­ment au deuxième tri­mestre 2017. Si les taux d’intérêt devaient aug­men­ter dans les mois qui viennent sur fond de déclin de la crois­sance, la masse sup­plé­men­taire des cré­dits étu­diants impayés fini­rait par rajou­ter de la pres­sion sur la dette publique amé­ri­caine. Cela dit, les prêts étu­diants sont peu titri­sés et donc le risque de conta­gion n’est pas spé­cia­le­ment éten­du. Une crise dans le sec­teur est donc sus­cep­tible d’entretenir un cli­mat de moro­si­té, mais pas de le provoquer.

Les prêts voi­tures sub­primes repré­sen­taient 179 mil­liards de dol­lars en avril 2017, soit 16% du volume des prêts pour ce seg­ment8. Le nombre d’emprunteurs pré­sen­tant un retard supé­rieur à deux mois pour le paie­ment de leurs traites était au plus haut depuis sept ans. Pour l’heure, les sai­sies de véhi­cules se mul­ti­plient outre-Atlan­tique. L’augmentation du nombre de véhi­cules mis en vente a aug­men­té au point de voir les prix des voi­tures d’occasion fondre de 8% de février 2016 à février 20179. En cas d’élévation des taux d’intérêt, cette situa­tion s’aggravera puisque le refi­nan­ce­ment des prêts devien­dra plus dif­fi­cile. Le nombre de véhi­cules mis en vente aug­men­te­ra et le prix des voi­tures d’occasion bais­se­ra. Certes, les quelque 180 mil­liards de dol­lars du cré­dit auto sub­prime, com­pa­rés aux 600 mil­liards de dol­lars du seg­ment sub­prime de l’immobilier amé­ri­cain en 2006 paraissent bien peu dangereux.

Il faut se méfier des appa­rences. Sur les 107 mil­lions d’Américains qui béné­fi­cient d’un cré­dit voi­ture, il y a 6 mil­lions de véhi­cules pour les­quels un cré­dit pré­sente un retard de paie­ment égal ou supé­rieur à trois mois.

Les ventes de véhi­cules auto­mo­biles aux États-Unis ont été de 7,105 mil­lions d’unités en 2016. Si le robi­net du cré­dit conti­nuait à être res­ser­ré, on pour­rait alors assis­ter à une aug­men­ta­tion des sai­sies et des reventes d’automobiles pour un volume supé­rieur à la pro­duc­tion annuelle de véhi­cules neufs. De quoi désta­bi­li­ser un sec­teur qui pèse plus lourd en Amé­rique que celui de la construction.

En soi, la fabri­ca­tion de voi­tures pro­pre­ment dite repré­sente aux États-Unis 3 à 3,5% du PIB, comme l’immobilier rési­den­tiel. Mais si on inclut toute la chaine de valeur du sec­teur auto­mo­bile qui com­prend éga­le­ment la recherche et le déve­lop­pe­ment, l’entretien et la vente d’automobiles, on arrive à un total équi­va­lant à 11,5% du PIB. On se ras­su­re­ra à peu de frais en se disant que la titri­sa­tion des prêts autos est sans com­mune mesure avec sa variante immo­bi­lière de 2007. C’est oublier un peu vite que la finance amé­ri­caine est beau­coup plus fra­gile aujourd’hui qu’il y a dix ans. Le gra­phique qui suit est, de ce point de vue, par­ti­cu­liè­re­ment éloquent.

Acti­vi­té de prêt inter­ban­caire heb­do­ma­daire aux États-Unis (1982 – 2017)
graph-dupret.jpg

Source : BIS Wor­king Papers No 651 Seg­men­ted money mar­kets and cove­red inter­est pari­ty arbi­trage, juillet 2017, p. 72.

Depuis la fin de l’année 2015, le niveau des prêts inter­ban­caires est envi­ron dix fois infé­rieur à celui de 2008. Il n’est, dès lors, guère besoin d’un choc cata­clys­mique comme celui de 2008 pour que l’économie amé­ri­caine connaisse de sérieuses dif­fi­cul­tés. À l’époque, 1.300 mil­liards de cré­dits sub­primes avec un taux d’impayés de 3,09%10 ont englou­ti une acti­vi­té de prêt inter­ban­caire qui repré­sen­tait 26.000 mil­liards de dol­lars par an. Les prêts hypo­thé­caires sub­primes en crise repré­sen­taient donc 5% du volume annuel de cré­dit inter­ban­caire. Aujourd’hui, le cré­dit inter­ban­caire mobi­lise 4.300 mil­liards de dol­lars annuel­le­ment et le volume des cré­dits auto sub­primes est de 180 mil­liards de dol­lars, c’est-à-dire 4% du volume de cré­dit inter­ban­caire annuel. Le taux de défaut pour les prêts autos sub­primes (nonante jours de retard au moins dans le paie­ment des traites) était de 3,92% à la fin du deuxième tri­mestre 201711. Au vu de tous ces chiffres, on peut pen­ser que les prêts auto sont sus­cep­tibles de cau­ser bien du sou­ci à l’économie américaine.

Pour ter­mi­ner, on pré­ci­se­ra qu’en cas d’éclatement de la bulle du sub­prime auto­mo­bile, il faut moins redou­ter une défla­gra­tion (les mon­tants abso­lus titri­sés sont, mal­gré tout, faibles) qu’une longue entrée en léthar­gie de l’économie amé­ri­caine à la suite d’un étouf­fe­ment du cré­dit inter­ban­caire. Cette pers­pec­tive explique sans doute la pru­dence des ban­quiers cen­traux dans leurs annonces de poli­tique moné­taire à l’issue de la réunion annuelle de Jack­son Hole (États-Unis) qui s’est tenue fin aout de cette année…

  1. Dans le genre under­ground, on cite­ra A. Free­man, « When Things Go Wrong : The Poli­ti­cal Eco­no­my of Mar­ket Break­down », dans Richard Wes­tra and Alan Zuege (dir), Value and the World Eco­no­my Today. Pro­duc­tion, Finance and Glo­ba­li­za­tion, Pal­grave Mac­mil­lan UK, Lon­don, 2003, p. 91 – 118. Dans le registre pro­phé­tique, mais chic, on ren­ver­ra à Fr. Ches­nais, « Les contra­dic­tions et les anta­go­nismes propres au capi­ta­lisme mon­dia­li­sé et leurs menaces pour l’humanité », dans Actuel Marx, 2006/2 (n° 40), Fin du néo­li­bé­ra­lisme, Paris, 2006, p. 71 – 85.
  2. Dans une veine tra­gi­co­mique, voir et écou­ter à ce sujet Br. Col­mant, La semaine de Marc, BFMTV, 3 mars 2017.
  3. IMF, World Eco­no­mic Out­look Update, juillet 2017.
  4. US Bureau of Labour Sta­tis­tics, aout 2017.
  5. Fede­ral Reserve Bank of New York, Quar­ter­ly Report on Hou­se­hold Debt and Cre­dit, deuxième tri­mestre 2017, aout 2017.
  6. Finan­cial Times, édi­tion mise en ligne du 8 juin 2017.
  7. Fede­ral Reserve Bank of Saint Louis, Inter­bank Loans, All Com­mer­cial Banks data­base, 25 aout 2017.
  8. Fede­ral Reserve Bank of New York, idem, aout 2017.
  9. Busi­ness Insi­der, 15 avril 2017.
  10. Fede­ral Reserve Bank of Saint Louis, idem, aout 2017.
  11. Fede­ral Reserve Bank of New York, Cen­ter for Microe­co­no­mic Data, juillet 2017.

Xavier Dupret


Auteur

chercheur auprès de l’association culturelle Joseph Jacquemotte et doctorant en économie à l’université de Nancy (France)