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Crise de la zone euro (2): pistes pour une nouvelle donne monétaire

Numéro 9 Septembre 2011 par Padilla

septembre 2011

La sépa­ra­tion entre poli­tique moné­taire et poli­tique bud­gé­taire et fis­cale, sur laquelle repose la jus­ti­fi­ca­tion de l’indépendance des banques cen­trales depuis la fin des accords de Bret­ton Woods, a désor­mais atteint une limite qui nous oblige à repen­ser la place de la poli­tique moné­taire dans une optique de sor­tie de crise. C’est ce que nous appe­lons ici […]

La sépa­ra­tion entre poli­tique moné­taire et poli­tique bud­gé­taire et fis­cale, sur laquelle repose la jus­ti­fi­ca­tion de l’indépendance des banques cen­trales depuis la fin des accords de Bret­ton Woods, a désor­mais atteint une limite qui nous oblige à repen­ser la place de la poli­tique moné­taire dans une optique de sor­tie de crise. C’est ce que nous appe­lons ici la nou­velle donne monétaire.

Il s’agit non pas tant de reve­nir vers le sys­tème de type « Trente glo­rieuses » de moné­ti­sa­tion cen­tra­li­sée et contre-cyclique d’une par­tie des défi­cits publics (defi­cit spen­ding), mais de mettre en place le chan­tier d’une « dépri­va­ti­sa­tion décen­tra­li­sée de la mon­naie ». Cette étape doit accom­pa­gner la restruc­tu­ra­tion des dettes sou­ve­raines de la zone euro. La pos­si­bi­li­té d’avoir des majo­ri­tés rouges-vertes de part et d’autre du Rhin à par­tir de 2012 – 2013 consti­tue à cet égard une fenêtre d’opportunité poli­tique dont il fau­dra pou­voir se servir.

Pour appuyer une telle hypo­thèse de tra­vail, il y a lieu dans un pre­mier temps de décons­truire le cadre théo­rique sur lequel s’appuie le récit de la neu­tra­li­té bud­gé­taire de la poli­tique monétaire.

La crise de la zone euro comme crise épistémologique et politique

Comme le met en exergue l’économiste Axel Lei­jon­huf­vud1, à par­tir du moment où l’hypothèse de la neu­tra­li­té dis­tri­bu­tive de la poli­tique moné­taire est bat­tue en brèche, il devient impos­sible de défendre la doc­trine de l’indépendance des banques cen­trales dans des socié­tés démo­cra­tiques. L’enjeu de la remise en cause d’une telle hypo­thèse est donc aus­si bien théo­rique que politique.

La crise finan­cière glo­bale a eu du moins le mérite d’avoir amor­cé un débat intense sur les limites et impasses du para­digme domi­nant dans la théo­rique macroé­co­no­mique. Dans deux articles remar­quables, les éco­no­mistes Willem Bui­ter et Rajiv Sethi2 font la syn­thèse de ces limites et impasses pour mettre en pers­pec­tive les outils concep­tuels déve­lop­pés aux marges du para­digme domi­nant qui s’avèrent utiles pour com­prendre la crise. Rap­pe­lons qu’il s’agit ici d’une cri­tique interne dif­fé­rente de celle désor­mais clas­sique de la dis­ci­pline éco­no­mique faite notam­ment par les socio­logues et qui se base sur l’irréa­lisme des hypo­thèses et modèles. Les auteurs ren­voient dos à dos les nou­veaux clas­siques et les nou­veaux key­né­siens qui depuis les années quatre-vingt par­tagent un même arrière-plan concep­tuel, qui est celui des modèles dyna­miques sto­chas­tiques d’équilibre géné­ral. Quand bien même ces deux écoles tirent des conclu­sions oppo­sées sur le rôle sta­bi­li­sa­teur de l’État, il n’en reste pas moins qu’elles par­tagent un appa­reillage théo­rique qui ne per­met pas de répondre à un cer­tain nombre de ques­tions, puisqu’il ne per­met même pas de les poser !

Par­mi les hypo­thèses de base du cadre domi­nant en macroé­co­no­mie on trouve le para­digme de la com­plé­tude des mar­chés et la place de choix accor­dée à des modèles linéaires. Ces hypo­thèses per­mettent notam­ment d’appréhender dans la tra­di­tion ouverte par Frisch et Sluts­ky les fluc­tua­tions éco­no­miques comme étant le résul­tat de chocs exo­gènes (non expli­qués par le modèle) à la struc­ture de l’économie dont des chan­ge­ments des pré­fé­rences des agents ou des chan­ge­ments TECh­no­lo­giques. L’idée cen­trale est ici que des impul­sions irré­gu­lières et erra­tiques sont inté­grées et trans­for­mées dans des oscil­la­tions rela­ti­ve­ment régu­lières et autos­ta­bi­li­santes par la struc­ture de l’économie. Une approche dif­fé­rente des cycles éco­no­miques uti­lise au contraire des modèles non linéaires pour tenir compte d’autres faits sty­li­sés. Et plus par­ti­cu­liè­re­ment des diver­gences créées par des chocs modestes et des chocs plus forts, des effets cor­ri­dor ou des effets seuil géné­ra­teurs d’instabilité, des fluc­tua­tions endo­gènes bor­nées ou encore de l’incertitude et de l’instabilité endo­gène créée par des inter­ac­tions pré­vi­sibles et des ten­dances répu­tées stables.

Par­mi les phé­no­mènes types que des modèles non linéaires per­mettent de décrire dans le sillage d’économistes tels que Robert Shil­ler, George Aker­lof ou Hyman Mins­ky, il y a lieu de men­tion­ner des pro­ces­sus cumu­la­tifs qui s’avèrent explo­sifs une fois qu’un cer­tain seuil est fran­chi, soit des bulles, et plus par­ti­cu­liè­re­ment des bulles finan­cières ou encore des dyna­miques de dette-défla­tion. Dans la même optique, ces cadres concep­tuels per­mettent de thé­ma­ti­ser des phé­no­mènes tels que l’insolvabilité et des effets macroé­co­no­miques désta­bi­li­sa­teurs et non auto­cor­rec­teurs décou­lant des niveaux d’endettement pri­vé et plus géné­ra­le­ment des effets leviers pré­sents dans l’économie.

Il résulte éga­le­ment de la pro­blé­ma­ti­sa­tion de l’approche mains­tream qui pré­vaut notam­ment dans les banques cen­trales qu’il ne suf­fit pas de contrô­ler l’inflation pour évi­ter des effets dis­tri­bu­tifs décou­lant de la poli­tique moné­taire. Durant les années de sta­bi­li­té qui ont pré­cé­dé la crise, carac­té­ri­sées par de faibles taux d’inflation, on a assis­té dans plu­sieurs cas au gon­fle­ment spec­ta­cu­laire des prix dans le sec­teur immo­bi­lier. Et à une aug­men­ta­tion tout aus­si explo­sive des niveaux d’endettement des ménages et des entre­prises. Ces deux pro­ces­sus ont été favo­ri­sés par les faibles taux d’intérêt direc­teurs appli­qués par les banques cen­trales, notam­ment durant les périodes de retour­ne­ment de la conjoncture.

Depuis la moi­tié des années sep­tante, les banques cen­trales ont de fait renon­cé à contrô­ler la crois­sance de l’offre de mon­naie pour se tour­ner vers le contrôle de l’inflation par l’instrument du taux d’intérêt tout en lais­sant l’essentiel de la créa­tion de mon­naie-cré­dit au sys­tème ban­caire. Le résul­tat d’une telle poli­tique a été la fausse per­cep­tion d’une période pro­lon­gée de sta­bi­li­té désta­bi­li­sa­trice, selon l’expression désor­mais célèbre de Mins­ky et le gon­fle­ment des bulles finan­cières insou­te­nables et non thé­ma­ti­sées comme telles. Cela a aus­si débou­ché sur des effets dis­tri­bu­tifs ayant joué à l’avantage des « inter­mé­diaires » finan­ciers. Le tout a per­mis la cap­ta­tion des exter­na­li­tés posi­tives pen­dant les années de crois­sance et de fausse sta­bi­li­té et le relâ­che­ment des exter­na­li­tés néga­tives décou­lant de la crise sys­té­mique, lorsque les pro­ces­sus auto­ré­fé­ren­tiels et accu­mu­la­tifs de la demande et de la dette pri­vée atteignent des seuils de discontinuité.

Une autre consé­quence de la pro­blé­ma­ti­sa­tion du cadre épis­té­mo­lo­gique domi­nant en macroé­co­no­mie est que, dans une éco­no­mie finan­cia­ri­sée, la sépa­ra­tion entre poli­tique moné­taire, d’une part, et fis­cale et bud­gé­taire, de l’autre, est fic­tion­nelle non seule­ment en temps de crise, mais aus­si en période « nor­male » et de « sta­bi­li­té ». Le gon­fle­ment des bulles finan­cières ali­men­tées par la crois­sance de la dette pri­vée a per­mis la dis­per­sion de pro­duits toxiques et l’accumulation du poten­tiel de crise sys­té­mique dans le sys­tème éco­no­mique. À l’instar des gaz à effet de serre dis­per­sés par l’homme dans l’atmosphère et par­tiel­le­ment absor­bés par l’océan, les bilans des banques cen­trales ont absor­bé une par­tie des pro­duits toxiques créés pen­dant les années fastes. Mais, dans les deux cas, des effets de deuxième tour (second round effects) ne man­que­ront pas de se mani­fes­ter dans le futur et d’accroitre l’incertitude, lorsque les flux entre océan et atmo­sphère se feront dans l’autre sens. En tout état de cause, les pou­voirs publics et les banques cen­trales n’auront pas les moyens de gérer une pro­chaine crise sys­té­mique d’ampleur ana­logue à la pré­cé­dente. Ce qui rend d’autant plus urgent que l’on soit en mesure de dépas­ser le par­tage fic­tion­nel sur lequel se fonde la légi­ti­ma­tion de l’indépendance des banques cen­trales depuis la fin des Trente glo­rieuses. La nou­velle donne moné­taire résulte jus­te­ment du fait qu’après avoir mis en place des mesures excep­tion­nelles, qui ont sans doute empê­ché une nou­velle dépres­sion éco­no­mique, il est peu vrai­sem­blable que les banques cen­trales retrou­ve­ront leur péri­mètre de res­pon­sa­bi­li­té d’avant la crise.

Quelques chantiers prospectifs

Dans la nou­velle donne moné­taire, la restruc­tu­ra­tion de la dette publique grecque devient une néces­si­té si l’on veut évi­ter que l’UE pour­suive après 2012 des poli­tiques puni­tives et sui­ci­daires pour la Grèce et le res­tant de l’UE. Il s’agit d’un enjeu poli­tique majeur. Celui de viser à amor­cer une dépri­va­ti­sa­tion décen­tra­li­sée de la mon­naie. À long terme, une telle dépri­va­ti­sa­tion com­porte des mesures que nous ne pou­vons que citer dans ce cadre, telles que la mise en place d’un sys­tème ban­caire avec 100 % de réserves (full reserve ban­king sys­tem) et le finan­ce­ment d’un reve­nu garan­ti de base par émis­sion monétaire.

Dans un pre­mier temps et plus prag­ma­ti­que­ment, cela passe par toute une série de chan­tiers à mettre en place une fois que l’on com­men­ce­ra à accep­ter l’évidence de l’échec du nou­veau pro­gramme grec et des pro­grammes mis en place en Irlande et au Por­tu­gal. Et que l’on com­men­ce­ra aus­si à prendre la mesure des bombes à retar­de­ment espa­gnole et italienne.

L’inévitable restruc­tu­ra­tion de la dette grecque devrait se faire idéa­le­ment en 2012, mais, étant don­né le ver­rouillage qui pré­vaut à l’heure actuelle, le plus vrai­sem­blable est qu’elle n’intervienne qu’en 2013. Une telle opé­ra­tion de restruc­tu­ra­tion pour­rait se faire sous forme d’un plan Bra­dy à l’européenne où les titres de dette actuelle seraient échan­gés aux prix des mar­chés avec des titres émis par le futur méca­nisme de sta­bi­li­té finan­cière ayant une cota­tion AAA. Le tout devra être accom­pa­gné d’un méca­nisme de backs­top visant à assu­rer une reca­pi­ta­li­sa­tion adé­quate des banques par le biais de méca­nismes d’échange de dette par des actions(debt to equi­ty swaps)3.

Étant don­né le déles­tage des créan­ciers pri­vés qui sera inter­ve­nu dans l’intervalle, la décote (hair­cut) des créan­ciers exté­rieurs res­tants ne pour­ra qu’être signi­fi­ca­tive et atteindre envi­ron 75% si l’on veut rame­ner la dette publique à un niveau gérable. Un échange pour des bons de même valeur faciale du futur méca­nisme de sta­bi­li­té, mais ayant des cou­pons (taux d’intérêt) plus faibles et une durée de vie plus longue pour­rait ensuite être accor­dé aux autres créan­ciers, dont les banques grecques et les créan­ciers publics4. Une telle décote des créan­ciers exté­rieurs semble sans doute sévère, mais il fau­dra faire remar­quer que ces créan­ciers externes auront déjà réus­si à se déles­ter sans frais d’une bonne par­tie de leurs créances au détri­ment du sec­teur public et qu’ils auront eu cinq ans de sub­sides impli­cites et expli­cites pour assai­nir leurs bilans. Il faut par ailleurs signa­ler que les banques alle­mandes et fran­çaises ont déjà signa­lé qu’elles pour­raient absor­ber sans trop d’encombre les pertes liées à une restruc­tu­ra­tion pro­fonde de la dette publique grecque. Dans la mesure où il s’agit in fine de défi­nir un des cri­tères per­met­tant de jau­ger l’insoutenabilité de ratios de dette publique, il y a lieu de prendre exemple sur l’Islande. Celle-ci a fait du prin­cipe de capa­ci­té de paie­ment une base légale expli­cite de rem­bour­se­ment des créances externes en limi­tant leurs mon­tants à une pro­por­tion de la crois­sance de son PIB. D’autres variantes de pla­fonds défi­nis en fonc­tion d’un ratio dette/PIB maxi­mum pour­raient être décli­nées en fonc­tion des spé­ci­fi­ci­tés nationales.

De manière paral­lèle à la restruc­tu­ra­tion, trois dis­po­si­tifs com­plé­men­taires visant à amor­cer quelques pas vers une déli­mi­ta­tion posi­tive du rôle actuel de la BCE et n’exigeant aucune ingé­nie­rie juri­dique lourde pour­raient être mis en place rapi­de­ment. Tout d’abord, un sché­ma de limi­ta­tion des pré­ro­ga­tives qua­si bud­gé­taires de la BCE, simi­laire à celui mis en place par la Banque d’Angleterre, qui assor­tit tout méca­nisme non conven­tion­nel de refi­nan­ce­ment des banques à l’octroi par l’autorité bud­gé­taire d’une garan­tie publique expli­cite. Cela devrait ame­ner les gou­ver­ne­ments des États membres à exer­cer un contrôle plus étroit des banques sous per­fu­sion. Un tel méca­nisme devrait éga­le­ment obli­ger la BCE à défi­nir l’évaluation des actifs accep­tés comme contre­par­tie, de com­mun accord avec l’autorité bud­gé­taire, ouvrant un espace de contrôle politique.

Il y aura lieu d’explorer éga­le­ment l’introduction de coef­fi­cients de réserves obli­ga­toires dif­fé­ren­ciés par pays et de manière géné­rale l’adoption d’une boite à outils com­mune sur la base notam­ment de l’évolution de la crois­sance du cré­dit et de la sur­veillance qua­li­ta­tive et quan­ti­ta­tive des déve­lop­pe­ments de la liqui­di­té dans le sys­tème de cré­dit, des bulles dans les mar­chés finan­ciers et des autres actifs non comp­ta­bi­li­sés dans l’index des prix à la consom­ma­tion. La défi­ni­tion des taux de ces coef­fi­cients et autres outils d’intervention devrait elle-même être déci­dée de com­mun accord avec l’autorité budgétaire.

Troi­siè­me­ment, la Com­mis­sion euro­péenne a annon­cé la créa­tion en 2012 – 2013 de pro­ject bonds euro­péens visant à finan­cer dans les années à venir, à hau­teur de plu­sieurs cen­taines de mil­liards d’euros, des pro­jets d’infrastructure et d’investissement de long terme. Face aux contraintes dras­tiques aux­quelles feront face les finances publiques dans les années qui viennent, ce sera l’une des rares sources addi­tion­nelles de finan­ce­ment d’investissements publics. Dans la mesure où le futur méca­nisme de finan­ce­ment d’investissements com­porte d’emblée une dimen­sion de socia­li­sa­tion des risques par les garan­ties publiques sous-jacentes, il importe d’en faire un véri­table levier de créa­tion d’externalités posi­tives. Il s’agit dès lors d’élaborer des méca­nismes démo­cra­tiques révi­sables de mise en équi­va­lence moné­taire des béné­fices appor­tés par les exter­na­li­tés posi­tives et les couts géné­rés par les exter­na­li­tés néga­tives asso­ciées aux pro­jets finan­cés. Une poli­tique active d’achat de ces obli­ga­tions euro­péennes par la BCE per­met­trait éga­le­ment de garan­tir un niveau des prix com­pa­tible avec les taux d’actualisation recherchés.

Ces quelques chan­tiers, loin d’être exhaus­tifs, pré­cisent donc un cer­tain nombre de pistes de tra­vail dont des pro­chains gou­ver­ne­ments euro­péens pro­gres­sistes ne pour­ront pas faire l’économie, sous peine de reve­nir à des par­tages ren­dus caducs par la crise.

  1. Voir notam­ment son article « Shell game : Zero-inter­est poli­cies as hid­den sub­si­dies to bank » dis­po­nible en ligne à l’adresse : ww.voxeu.org/index.php?q=node/6049.
  2. Willem Bui­ter, « The unfor­tu­nate use­less­ness of most “state of the art” aca­de­mic mone­ta­ry eco­no­mics » et Rajiv Sethi, « An out­si­der view on macre­co­no­mics », http://rajivsethi.blogspot.com/2010/05/outsiders-view-of-modern-macroeconomics.html.
  3. Rédi­gé par le groupe de tra­vail Éco­no­mie du groupe des verts au Par­le­ment euro­péen (www.greens-efa.org ), « A com­pre­hen­sive res­ponse to the euro­zone cri­sis » contient une pro­po­si­tion détaillée sur ce double méca­nisme de restruc­tu­ra­tion ordon­née des dettes publiques insou­te­nables et de restruc­tu­ra­tion du sec­teur bancaire.
  4. Pour un aper­çu détaillé d’un plan de restruc­tu­ra­tion dif­fé­ren­cié à mettre en place en 2013, voir la tri­bune de Sony Kapoor du Finan­cial Times du 13 juin 2011.

Padilla


Auteur

Franscico Padilla est conseiller politique d'[Ecolo->http://www.ecolo.be] en Affaires européennes et internationales.